投資要點(diǎn) 

　　汽車(chē)公司的發(fā)展和盈利主要驅(qū)動(dòng)力量在于公司自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而外部關(guān)鍵影響因素是市場(chǎng)需求、政府政策和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。 

　　中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的表現(xiàn)出色，近年來(lái)行業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的顯著提升。商用車(chē)和乘用車(chē)行業(yè)的行業(yè)發(fā)展和相關(guān)上市公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力處于顯著不同的階段，從投資邏輯的角度應(yīng)該分開(kāi)對(duì)待。 

　　商用車(chē)的發(fā)展趨勢(shì)和投資邏輯與很多機(jī)械產(chǎn)品比較相近，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)優(yōu)于多數(shù)的機(jī)械子行業(yè)，伴隨著市場(chǎng)估值水平的提高和投資者對(duì)商用車(chē)公司投資價(jià)值的認(rèn)識(shí)。商用車(chē)細(xì)分市場(chǎng)的龍頭公司給予20倍的估值水平是可以預(yù)期的。 

　　乘用車(chē)市場(chǎng)發(fā)展至少還將有20年左右的快速增長(zhǎng)，未來(lái)10年有望維持15－20%左右的增長(zhǎng)速度。利潤(rùn)狀況則取決于銷(xiāo)量增速、降價(jià)幅度、國(guó)產(chǎn)化率提高程度等綜合因素的影響。2007年轎車(chē)銷(xiāo)量增速預(yù)計(jì)約為20%，價(jià)格下降約為5%，在這樣的情況下，2007年汽車(chē)行業(yè)的盈利將平穩(wěn)增長(zhǎng)。 

　　中國(guó)轎車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，在行業(yè)快速增長(zhǎng)條件下，可以提供部分公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值水平偏低帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)看好的公司估值水平應(yīng)該達(dá)到15－20倍市盈率。 

　　中國(guó)重汽  （000951 ）、江鈴汽車(chē)  （000550）等公司當(dāng)前估值水平偏低，長(zhǎng)安汽車(chē)  （000625 ）、一汽夏利  （000927 ）長(zhǎng)期成長(zhǎng)性應(yīng)該獲得溢價(jià)，宇通客車(chē)  （600066 ）等公司仍有上漲空間，給予上述公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 

　　政策趨勢(shì)和行業(yè)專(zhuān)題 

　　能源供應(yīng)和油價(jià)影響 

　　過(guò)度依賴(lài)化石燃料成為我國(guó)能源供應(yīng)所面臨的主要挑戰(zhàn)，對(duì)資源的可持續(xù)供應(yīng)造成壓力。我國(guó)人均能源可采儲(chǔ)量遠(yuǎn)低于世界平均水平，人均石油開(kāi)采儲(chǔ)量只有約2.6噸，人均天然氣可采儲(chǔ)量1074立方米，人均煤炭可采儲(chǔ)量90噸，分別為世界平均值的11.1%、4.3%和55.4%。 

　　我國(guó)能源戰(zhàn)略對(duì)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的要求： 

　　降低石油燃料總消耗量：預(yù)計(jì)從2005年到2020年的汽車(chē)保有量年均增長(zhǎng)率在8%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)我國(guó)自產(chǎn)石油燃料供應(yīng)量，降低石油燃料總消耗量成為當(dāng)務(wù)之急。 

　　增加石油替代燃料的使用量：大力發(fā)展CNG、LPG、乙醇汽油、生物柴油、氫燃料等石油替代燃料的使用，包括相關(guān)技術(shù)的開(kāi)發(fā)、配套系統(tǒng)的建設(shè)以及相關(guān)鼓勵(lì)政策的出臺(tái)。 

　　減輕對(duì)環(huán)境污染的壓力：通過(guò)降低化石燃料的總消耗量，減小環(huán)境污染的總排放量；通過(guò)發(fā)展氫燃料等清潔能源的使用，逐步緩解汽車(chē)排放對(duì)大氣環(huán)境造成的壓力。 

　　從中長(zhǎng)期來(lái)看，能源問(wèn)題的影響將驅(qū)使新車(chē)平均單車(chē)油耗不斷下降，替代能源、混合動(dòng)力和轎車(chē)柴油化成為未來(lái)發(fā)展的主要方向。 

　　從近期來(lái)看，燃油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)汽車(chē)行業(yè)的影響穩(wěn)步顯現(xiàn)，近年來(lái)終端銷(xiāo)售的油價(jià)不斷上調(diào)。油價(jià)上漲對(duì)于乘用車(chē)的銷(xiāo)量和結(jié)構(gòu)都有較大影響。從發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)往的經(jīng)歷來(lái)看，初次購(gòu)車(chē)的消費(fèi)者(占我國(guó)轎車(chē)購(gòu)買(mǎi)比例80%以上)主要關(guān)心的是車(chē)價(jià)和性能，對(duì)油價(jià)相對(duì)不敏感。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查和分析的結(jié)果，油價(jià)上漲到5元/升，約有2－4%的潛在消費(fèi)者會(huì)放棄購(gòu)車(chē)，而油價(jià)漲到6元/升，則有5－8%的潛在消費(fèi)者放棄購(gòu)車(chē)。 

　　從結(jié)構(gòu)上看，油價(jià)上漲有利于燃油經(jīng)濟(jì)性好的車(chē)型銷(xiāo)售，我國(guó)低排量轎車(chē)總體上技術(shù)水平較低，油耗水平優(yōu)勢(shì)不顯著，難以促使A級(jí)轎車(chē)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)A0和A00級(jí)轎車(chē)，而且低端車(chē)型的消費(fèi)者對(duì)于油價(jià)更敏感。估計(jì)油價(jià)提高影響程度排序應(yīng)該是：經(jīng)濟(jì)型SUV>經(jīng)濟(jì)型轎車(chē)>都市SUV>緊湊型轎車(chē)>中級(jí)轎車(chē)>大型SUV>高級(jí)轎車(chē)。而對(duì)車(chē)型來(lái)源國(guó)的考慮：美系>自主>韓系>歐系>日系。 

　　油價(jià)通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的影響間接影響商用車(chē)總量，估計(jì)不會(huì)對(duì)商用車(chē)總量產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。 

　　但是從結(jié)構(gòu)上的影響應(yīng)該還是比較大的，從不同產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，油價(jià)的上升有利于加強(qiáng)客車(chē)和貨車(chē)的高檔化、大型化趨勢(shì)，大型客車(chē)和重型貨車(chē)受正面影響，對(duì)中型客車(chē)和中型貨車(chē)不利，而輕型卡車(chē)則可能通過(guò)更多上農(nóng)用車(chē)牌照來(lái)規(guī)避油價(jià)的影響，微型客車(chē)影響不大。 

　　全行業(yè)來(lái)看，短期受負(fù)面影響，中長(zhǎng)期則需要對(duì)汽車(chē)使用成本逐步提高的趨勢(shì)做出適應(yīng)性調(diào)整。 

　　近期國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格暫時(shí)還沒(méi)有下調(diào)的消息出現(xiàn)，但國(guó)際原油價(jià)格自7、8月間達(dá)到峰值以后，已開(kāi)始進(jìn)入下降周期，這已是不辨的事實(shí)。美國(guó)市場(chǎng)油價(jià)的下跌已經(jīng)驅(qū)使消費(fèi)者熱購(gòu)油耗偏大的SUV、皮卡等車(chē)型。如果國(guó)際原油進(jìn)一步下跌，國(guó)內(nèi)油價(jià)有可能會(huì)順應(yīng)作出調(diào)整。油價(jià)未來(lái)趨向樂(lè)觀的預(yù)期將對(duì)汽車(chē)尤其是轎車(chē)消費(fèi)起到很大的促進(jìn)作用。 

　　自主品牌發(fā)展加劇轎車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)汽車(chē)行業(yè)已經(jīng)在商用車(chē)領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，近期各大集團(tuán)紛紛傳出進(jìn)入乘用車(chē)領(lǐng)域創(chuàng)建自主品牌的計(jì)劃。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)部分上市公司由于進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)激烈的轎車(chē)領(lǐng)域，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較大，估值水平有所下降。 

　　當(dāng)前自主品牌已經(jīng)在中低端轎車(chē)領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，但是由于品牌難以獲得用戶(hù)美譽(yù)，奇瑞、夏利、吉利等規(guī)模和市場(chǎng)份額較大的公司仍然難以獲得良好盈利，其總體利潤(rùn)率(1-2%)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平(4-5%)。 

　　中國(guó)汽車(chē)行業(yè)正在經(jīng)歷從投資和資源驅(qū)動(dòng)階段向技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段升級(jí)的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值轉(zhuǎn)折關(guān)鍵期和機(jī)遇期，消費(fèi)需求取向和政策導(dǎo)向也趨向國(guó)產(chǎn)汽車(chē)的發(fā)展。經(jīng)過(guò)20多年的合資加上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的考驗(yàn)，中國(guó)企業(yè)(無(wú)論是合資企業(yè)還是內(nèi)資企業(yè))在制造領(lǐng)域的差距已經(jīng)越來(lái)越小。近期南京菲亞特與奇瑞協(xié)議希望為其代工，而戴克和奇瑞之間的代工談判也持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。 

　　我們對(duì)未來(lái)自主品牌逐步向較高檔次延伸，不斷擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額并對(duì)全球的中低端轎車(chē)市場(chǎng)形成沖擊抱有信心，但是實(shí)現(xiàn)將利潤(rùn)率提升到值得投資者欣喜仍需時(shí)日。 

　　依據(jù)后進(jìn)國(guó)家汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律，需要逐步走過(guò)引進(jìn)制造－消化吸收－聯(lián)合開(kāi)發(fā)－自主開(kāi)發(fā)的發(fā)展階段。當(dāng)前可以利用全球化采購(gòu)造出自主品牌的轎車(chē)，但是要真正把能力擴(kuò)展到研究開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，還需要很多年的努力，從近期來(lái)看，商用車(chē)公司涉足轎車(chē)領(lǐng)域的選擇，不利于公司投資價(jià)值的提升，市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心是理性的，需要相關(guān)公司通過(guò)各種手段證明自己的能力或適當(dāng)規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　轎車(chē)市場(chǎng)需求表現(xiàn)活躍，行業(yè)增速和利潤(rùn)水平表現(xiàn)有顯著改善，維持“強(qiáng)于大市”投資評(píng)級(jí)。 

　　維持對(duì)于商用車(chē)的投資評(píng)級(jí)，基于行業(yè)景氣和上市公司投資價(jià)值的分析，大中型客車(chē)子行業(yè)的投資評(píng)級(jí)為強(qiáng)于大市，高端重型卡車(chē)逐漸走好，評(píng)級(jí)為強(qiáng)于大市，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升和國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)將驅(qū)動(dòng)汽車(chē)零部件優(yōu)勢(shì)企業(yè)快速增長(zhǎng)，行業(yè)評(píng)級(jí)為強(qiáng)于大市。 

　　中國(guó)重汽  （000951 ）、江鈴汽車(chē)  （000550 ）等公司當(dāng)前估值水平偏低，維持“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)，長(zhǎng)安汽車(chē)  （000625 ）長(zhǎng)期成長(zhǎng)性應(yīng)該獲得溢價(jià)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，宇通客車(chē)  （600066 ）長(zhǎng)期發(fā)展前景樂(lè)觀，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，一汽夏利  （000927 ）參股的天津豐田將進(jìn)入業(yè)績(jī)快速提高階段，調(diào)高評(píng)級(jí)至“買(mǎi)入”。 

　　中國(guó)重汽  （000951 ）：市場(chǎng)地位穩(wěn)固的重卡龍頭橋箱資產(chǎn)注入增強(qiáng)盈利能力中國(guó)重汽前三季度銷(xiāo)售重卡3.25萬(wàn)輛，實(shí)現(xiàn)收入67.8億元，同比增長(zhǎng)45%；凈利潤(rùn)1.76億元，同比增長(zhǎng)73%，增發(fā)后全面攤薄每股收益0.546元。 

　　橋箱廠資產(chǎn)的注入顯著提高了公司的盈利能力。三季度橋箱廠51%權(quán)益實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)約3700萬(wàn)元，相當(dāng)于每股收益0.115元，按照全年測(cè)算相比增發(fā)前實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)龊窦s40%。 

　　重卡市場(chǎng)的繁榮促成公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。剔除橋箱業(yè)務(wù)，公司重卡業(yè)務(wù)前三季度凈利潤(rùn)在加征33%所得稅的條件下仍實(shí)現(xiàn)約32%的增長(zhǎng)，實(shí)際上重卡業(yè)務(wù)前三季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和利潤(rùn)總額增長(zhǎng)均超過(guò)100%。